3.1.3 折现率指标

恒瑞近20年、近10年和近5年的平均资产负债率分别为15%、10%和10%，近10年来资本结构保持稳定状态，未来预计资产负债率继续维持为10%。近5年无有息长期负债，当前上市制药行业下近五年发行剩余期限3年以上债券41只共11家公司，票面利率均值6.32%，税后5.38%，作第一阶段债务资金成本。第二阶段和第三阶段进入下一宏观经济周期，利率将上行，分别预估为6.38%和6.58%。权益资金成本根据CAPM模型预测，其中贝塔值、市场收益均根据WIND数据库历史数据查询调整使用。无风险利率根据我国当前在市1752只国债期限分别为50年期、30年期和10年期的平均利率预测，预测第一、二和三阶段无风险利率分别为3.46%、3.95%和4.15%。详细的评估参数设计见表1参数表。

表1 参数表 单位：年/%内容第一阶段第二阶段第三阶段时间长度10年20年永续营业收入增长率增速0.14%-1.32%无增长EBIT/营业收入26%28%22%所得税税率t15%15%15%资本性支出/折旧摊销320%267%191%资本性支出/收入增长36%57%24%Δ非现金营运资本/Δ营业收入76%61%0%资产负债率10%10%10%债务资金成本5.38%6.38%6.58%权益资金成本9.47%13.55%13.74%贝塔值市场收益10.17%16.61%16.61%无风险利率3.46%3.95%4.15%wacc9.07%12.86%13.05%

数据来源：根据wind数据库整理设计

3.2 评估结果

根据表1的参数设计，根据公式(4)得出未来3个阶段各阶段预计价值分别为42.48亿元、3946.72亿元和1513.61亿元，三者求和，得评估基准日(即2019年12月31日)企业价值应为5502.81亿元。三阶段价值结构中，一、二和三阶段分别占比0.77%、71.72%和21.51%，第二阶段为成熟阶段，也是恒瑞制药主要的价值贡献阶段。详细的估测数据见表2估值数据表。

NCF=营业收入折旧和摊销-资本性支出-Δ现金

表2 估值数据表 单位：%/亿元内容基期第一阶段第二阶段第三阶段2019年2020年…2029年2030年…2049年2050年营业收入增长率33.7%25.82%27.07%25.75%0.76%0.00%营业收入...7EBIT×(1-t)50.3464...006671..36折旧和摊销.资本性支出5.6021....720.00Δ非现金营运资本31.0945...净现金流..0.36各阶段价值42...61企业价值5502.81

数据来源：根据wind数据库整理设计

4 结论分析

首先，据前述评估结果，评估基准日恒瑞制药的企业价值应为5503亿元。虽然第一阶段价值贡献仅为0.77%，但是其是第二阶段价值贡献77.72%的基础。从企业经营管理的角度来看，恒瑞必须保持当前的研发投入力度，一方面继续做好抗癌、麻醉和造影三大板块的深耕，尤其紧跟当前抗癌新药和仿制药的节奏；另一方面要拓宽新的利润点，将慢性药和境外市场打开。才能为第三阶段的到来做好准备。

其次，评估基准日恒瑞的资产负债表显示其资产总额为276亿元，评估的企业价值5503亿元远高于其账面价值。说明账面价值作为历史经营成果的纪录，并未充分反映出恒瑞的未来发展潜力。

再次，评估基准日资产负债表显示其负债为26.19亿元，用企业价值减去负债价值，得出其股权价值为5476.52亿元；总股本为44.23亿股，故当日股票评估价值为123.82元，远高于2019年最后一个股票交易日收盘价的87.52元，股票价格被低估了约29.32%，低估率近30%，低估比率较大，说明市场并未充分有效反映其真实价值。在当前宏观发展环境和既有恒瑞的发展战略、研发投入和能力来看，未来恒瑞市场价值的表现当更加趋近于其评估价值。

[1] 余紫君,褚淑贞.我国医药制造业竞争力与创新药物研发能力的关联度分析[J].中国新药杂志,2018,(03).

[2] 王欣,施菁.我国医药产业结构趋同合意性分析——基于产业生命周期理论[J].卫生经济研究,2016,(09).

[3] 胡晓明,吴铖铖.收益法折现率的市场应用与改进——基于192份企业价值评估说明的分析[J].财会月刊,2017,(27).

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